焦点访谈

实际债务增长回升,不必对经济过于悲观——五月份金融数据综述

解读整个市场的权威债务和杠杆数据,只有债务周期不会说谎!基本结论:第一,实体部门债务余额增长率与去年同期相比,在5月底恢复上升趋势。整个实体部门的债务增长率超过了1月份的水平,但仍略低于3月份的水平。

我们坚持之前的判断,即“本轮实体部门债务增长的底部在2018年11月得到确认”,相应的经济底部在今年第一季度形成。

第二,具体而言,家庭债务增长率继续下降,中长期贷款余额增长率保持稳定,与5月份房地产数据疲软相一致。

我们仍然倾向于判断,未来家庭部门债务余额的增长率将向下波动,这与房地产的疲软周期相对应。

第三,继4月份大幅下降后,5月份政府债务增速大幅升至略低于3月的水平。从高频数据来看,6月份政府债务增速不低于5月份,这符合我们的判断,即相关政策尚未确认收紧。

第四,非金融企业债务增速回升至1月份的水平,但仍略低于3月份。

我们仍然坚持此前的判断,即本轮利润的底部是年初形成的,这有利于非金融企业正常融资需求的逐步恢复。

第五,金融机构仍需要后续数据验证。目前,基本判断货币政策的息差在5月份有所松动,但6月份进一步松动的可能性不大。

第六,就资产配置而言,自5月份以来,熊市的核心逻辑是市场对中国乃至全球经济的悲观预期迅速上升。这是由于美国和中国(以及其他国家)之间的争端加剧,以及4月份国内政策收紧导致的经济数据急剧疲软。

我们的判断是:第一,5月份数据的造假政策收紧;第二,全球经济数据没有显著恶化;如果20国集团(G20)会议上各国之间的争端有所缓解,股市形势预计将会逆转。

我们分解的数据显示,在考虑了非标准因素后,实体部门债务余额的同比增长率在5月底恢复了上升趋势。整个实体部门的债务增长率超过了1月份的水平,但仍略低于3月份的水平。

这与我们之前的判断一致,并维持了我们之前的判断,即“实体部门本轮债务增长的底部已于2018年11月得到确认”。

从结构角度来看,家庭部门债务的增长率已经回到下降的轨道;政府部门的债务增长率在5月份大幅回升后,6月份可能会继续保持较高水平,这表明该政策尚未决定转向收紧政策。年初,极有可能形成底部利润,从而推动非金融企业积极增加杠杆率。

从现有数据来看,6月底实体部门的债务增长率可能会继续上升。

具体来说,在5月底,政府债务余额的增长率同比大幅上升。从目前的情况和数据来看,6月份政府债务增速不低于5月份,表明政策还没有决定转向紧缩。

我们坚持我们以前的观点。目前,我们基本可以判断,财政政策的底部已经出现在2018年11月。

对于市场化程度较高的非金融企业,由于利润底部(生产者价格指数同比增长率底部形成于1-2月),后续主动杠杆的势头增加。

然而,对于市场化程度相对较低的非金融企业来说,增加杠杆的动力相对较弱。

政府与非金融企业合并后,5月底债务余额同比增长率大幅上升0.4个百分点,至9.6%。

5月底,家庭部门债务余额同比下降0.1个百分点,至17.2%,主要受短期贷款扰动影响,中长期贷款余额增速稳定。

我们仍然认为,未来家庭部门的债务增长率将下降空,但历史经验表明,其下降趋势将相对温和。此外,家庭部门的债务余额为50万亿元,是三大实体部门中最低的,政府和非金融企业的总额为170万亿元。因此,实际部门相对于家庭部门同比增长率的下行阻力将是有限的。

考虑到家庭、政府和非金融企业这三个主要实体部门的合并,实体部门本轮债务增长的底部于2018年11月形成。相应地,实际经济增长的底部将落后于实际部门债务增长的底部一到两个季度。目前,第一季度实际经济增长触底的可能性很高。

金融机构债务余额同比增速5月份有所下降。然而,这一数字约占我们观察到的基础广泛的金融机构债务规模的30%,我们仍然需要注意以下基础广泛的金融机构债务数据。

如果金融机构的债务增长率继续上升,这通常相当于货币政策的持续放松。根据历史数据,在当前形势下,货币政策持续放松的条件需要看到国内生产总值平减指数下降到至少0.5%,这意味着生产者价格指数增长率同比下降到至少-2%。我们认为可能性很低。

因此,今年的货币政策在2018年总体上将继续保持中性,这相当于金融机构负债的稳定增长率约为3%,并有小幅降息空。

然而,到2019年第四季度,有必要担心通货膨胀的上升以及由此引发的政策趋同风险(详情见2019年《预期会好转,当心过热——2019年债务周期展望,2018-12-20》)。

2018年全年,中国实体部门债务余额增速同比略有下降,金融机构债务增速同比稳定在较低水平。

上述情况可能在2019年初发生变化,逐渐转变为实体部门债务余额同比略有回升,而金融机构债务增长率保持在较低水平。

这意味着债券牛市的基础已经逐渐动摇,市场的平衡倾向于股票。

目前,我们应该处于2011年以来的第三波实体杠杆:第一波是2012年5月至2013年4月,第二波是2015年5月至2016年4月,第三波始于2018年12月。

就货币供应量而言,M2 5月份同比增长8.5%,与以前持平。

从结构上看,M0、政府和非金融企业存款余额同比增长较快。家庭存款余额同比增长率与前一值相同。非银行金融机构存款同比增速低于上一年度。

从合并来看,实体部门的存款余额增长略快于以前。

数据显示,根据最新口径,截至5月底,社会财政总余额211.1万亿元同比增长10.6%,高于此前的10.4%。

据我们估计,截至5月底,贷款和债券余额总额为233.3万亿美元,同比增长14.2%,高于此前的14.2%。再加上委托贷款、信托贷款和未贴现票据三个非标准融资项目,5月末债务余额总额为257.1万亿,同比增长11.4%,前值为11.3%。

从结构上看,5月份非金融企业贷款和债券余额同比增长率与上年同期持平。如果增加信托贷款、委托贷款和未贴现票据三个非标准融资项目,将会增加。

5月份,家庭部门债务余额同比增速下降0.1个百分点,至17.2%,但主要受短期贷款影响,中长期贷款余额增速保持稳定。我们仍然认为,家庭部门去杠杆化的方向没有改变,相应的房地产数据也不容乐观。

继4月份政府债务同比增长率大幅下降后,5月份又强劲反弹。6月份政府债务的增长率可能不会低于5月份,这表明该政策尚未决定转向紧缩。

至于金融机构,我们目前可以观察到的金融机构债务约为30万亿,占基础广泛的金融机构债务规模的近30%。因此,它的代表性很差。根据现有数据,我们倾向于判断基础广泛的金融机构的债务余额是同比增长还是低于5月份的前一值。

就货币供应量而言,M2同比稳步增长,而支付基础余额同比略有增加。M0和财政存款逐月增长。根据银行间存款收据数据分析,5月份超额准备金率高于4月份。

5月,非银行金融机构存款余额同比下降进一步扩大,表明其流动性压力仍然较高。

家庭存款余额同比增长率与上一次持平,去杠杆化下的后续变化值得关注。非金融企业活期存款准备金率同比上升,维持了此前“去杠杆化基本结束,1月份可能已经见底”的判断;财政存款余额同比增速较上年有所回升,政府债务余额同比增速也大幅回升。

看看合并,在4月份明显收紧之后,财政和货币政策在5月份都有所放松。6月份,财政政策可能会继续略微放松边际,但与5月份相比,6月份的货币政策基本上是中性的。

(1)5月份,实体部门存款余额同比增速略有上升,非银行金融机构存款余额同比下降幅度扩大。

M2 5月份同比增长8.5%,此前为8.5%。M0同比增长4.3%,高于3.5%。

不包括M0,5月份存款余额较去年同期增长8.7%,以前为8.7%。

我们会考虑M2的存款。5月底,非银行金融机构存款余额同比下降4.5%,前一年同比下降4.1%。家庭和非金融企业存款余额同比增长约10.3%,高于此前的10.2%。

M1 5月份同比增长3.4%,高于2.9%。

不包括M0,5月份非金融企业活期存款余额同比增长3.3%,高于此前的2.8%。

就分署而言,截至五月底,住户存款余额较去年同期增加14.4%,而之前的数字为14.4%。5月底,非金融企业(不含政府机构)存款余额同比增长5.7%,高于此前的5.5%。5月底,政府存款余额同比上升0.9%,而此前的同比下降1.0%。

截至5月底,非银行金融机构存款余额同比下降4.7%,而此前的同比下降3.6%。

(2)5月份实体融资恢复上升趋势。

5月底,家庭贷款余额较去年同期增长17.2%,前值为17.3%,主要受短期贷款干扰,中长期贷款增速保持稳定。我们仍然认为,家庭部门去杠杆化的方向没有改变,相应的房地产数据也不容乐观。

5月底,非金融企业贷款余额同比增长11.4%,前值为11.5%,结构没有明显改善。考虑到贷款和债券,我们的估计数据显示,截至5月底,非金融企业债务余额同比增长13.4%,而之前的数据为13.4%。

如果再增加委托贷款、信托贷款和未贴现票据三个非标准融资项目,截至5月底,非金融企业债务余额同比增长7.8%,高于7.5%。

结合对于全球经济数据的跟踪,我们预计本轮盈利底部已在年初形成,从而带动非金融企业主动增加杠杆。根据对全球经济数据的跟踪,我们预计本轮利润的底部将在年初形成,从而推动非金融企业积极增加杠杆。

5月底,非银行金融机构贷款余额同比增长4.4%,前一年同比增长5.7%。考虑到贷款和债券,我们的估计数据显示,截至5月底,非银行金融机构债务余额同比增长10.7%,前期同比增长12.3%。

5月底,银行(包括政策性银行)债券余额同比增长12.8%,而前一值同比增长14.0%。

总体而言,截至5月底,金融机构负债同比增长12.6%,前期负债同比增长13.8%。

目前,我们可以观察到金融机构的债务约为30万亿元,占广大金融机构债务的近30%。因此,它的代表性很差。根据现有数据,我们倾向于判断广义金融机构的债务余额是以比5月份之前的值更快的速度增长还是更低的速度增长。

剔除债券互换的影响,截至5月底,中国政府负债(不包括信贷合作)同比增长13.7%,高于此前的13.2%。

继4月份政府债务同比增长率大幅下降后,5月份又强劲反弹。6月份政府债务的增长率可能不会低于5月份,这表明该政策尚未决定转向紧缩。

贷款和债券总额中,5月底社会债务余额同比增长14.2%,前值为14.2%;其中,实体部门负债同比增长14.4%,前值为14.3%。

我们还增加了三个非标准融资项目:委托贷款、信托贷款和未贴现票据。5月底,社会负债余额同比增长11.4%,前值为11.3%。其中,实体部门负债同比增长11.2%,前值为10.9%。

中长期贷款占家庭和非金融企业贷款的63.2%,高于63.2%。

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