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盛松城:中国经济预计将在第二季度稳定下来

作者|盛松城谢利生机勃勃摘要目前,中国经济一直运行在底部。中美贸易摩擦可能会分阶段缓解。中国的投资可能会加速,其结构将逐步优化,而消费预计会回升。有关方面已开始采取一系列政策和措施来稳定增长和调整结构。

我们认为,从消费、投资、外贸及相关政策措施的角度来看,中国经济有望在第二季度企稳。

编者按:盛松城、谢利、焦健等判断,中国经济一直在底部区间运行,中美贸易摩擦可能分阶段缓解,中国投资可能加速,结构逐步优化,消费有望回升。有关方面已开始采取一系列政策和措施来稳定增长和调整结构。

因此,预计第二季度中国经济将在消费、投资、外贸及相关政策措施方面保持稳定。

这篇文章第一次开始于1月22日。当时,市场对中国经济持悲观态度。现在,随着第一季度接近尾声,显然有更多的声音对第二季度中国经济的稳定表示乐观。

从这篇旧文章中,我们可以了解盛松城等人年初在环境中的具体逻辑和思维角度。

*本文作者盛松城是上海市人民政府参事,中欧陆家嘴国际金融学院常务副院长。雪莉博士和焦健先生分别是猫头鹰基金研究所的主任和投资主任。

这篇文章只反映了作者的观点,并不代表他工作的组织的观点。

这篇文章首次开始于2018年1月22日。中国经济增长呈现出“高前低后”的特点。

目前,大多数人对2019年中国经济持悲观态度,但我们相信,第二季度后,中国经济有望企稳。2019年全年,经济增长率可能是“前低后高”。

最近的中央工作会议强调,我们应该看到经济稳定运行的变化和变化中的忧虑。

“变革过程中存在担忧”表明,高层官员对经济下行压力有着清晰的认识。

中国的国情在执行力方面特别强。只要我们有正确的认识,中国经济运行中的困难和问题就有望得到解决。

我们判断,中国经济目前正处于底部区间,中美贸易摩擦可能会分阶段缓解,中国投资可能会加速,结构将逐步优化,而消费有望回升。有关方面已开始采取一系列政策和措施来稳定增长和调整结构。

我们认为,从消费、投资、外贸及相关政策措施的角度来看,中国经济有望在第二季度企稳。

首先,在改革开放后的很长一段时间里,消费已经成为中国经济增长的主要驱动力。中国是一个投资驱动和出口导向的经济体。投资和净出口占中国国内生产总值增长的很大一部分。

近年来,形势发生了巨大变化。投资和净出口对国内生产总值增长的贡献率逐渐下降,而消费对经济的拉动作用逐渐增强。

2018年,最终消费对国内生产总值增长的贡献率将达到76.2%。

目前,消费已经成为中国经济增长的主要驱动力。

2009年,资本形成总额对国内生产总值的贡献率超过85%,到2018年仅为32.4%。

如果经济总是由投资驱动,转型就不可能成功。

净出口对国内生产总值的贡献曾经是两位数,但现在是-8.6%。

当然,中国的对外贸易仍然是顺差,但顺差已经缩小,导致净出口对国内生产总值增长的负贡献。

中国贸易顺差缩小的一个显著特征是,商品贸易顺差减少,服务贸易逆差扩大,这是中国居民对服务需求增加的表现。

居民对服务需求的增加也是最终消费支出占国内生产总值比例上升的重要原因。

最终消费对国内生产总值的贡献过去只有40%左右,2018年达到76.2%。在过去的10年里,它增加了32个百分点,平均每年增加3个百分点。这表明国内需求相对强劲。

2018年人均消费支出中,服务消费占44.2%,比2017年上升1.6个百分点。

虽然由于周期性原因,在向下的消费周期中,选择性消费受到很大的破坏,必要消费相对稳定,但从长期结构性因素来看,在物质需求增长达到一定瓶颈后,增长率会放缓,而服务需求则没有这个问题。服务消费正是中国内需增长潜力较大的部分。

从消费物价指数结构来看,2018年,教育、文化娱乐增长2.2%,医疗保健增长4.3%,超过总物价水平2.1%的同比增长率,表明服务消费在刺激物价中的作用明显增强。

中国的平均预期寿命从1978年的66岁增加到现在的76岁。人口老龄化日益突出,医疗和养老需求快速增长。

此外,2018年人均教育、文化和娱乐消费的增长率(6.7%)和人均医疗保健消费的增长率(16.1%)明显高于人均食品、酒精和烟草消费的增长率(4.8%)和人均服装消费的增长率(4.1%),这充分表明人们对服务业的需求在不断增长。

从国际比较来看,中国服务业的发展潜力很大,非常有利于稳定消费。

在经济总量排名前15位的国家中,2017年服务业增加值平均占国内生产总值的63.8%,而中国仅占51.6%,比平均水平低12.2个百分点。

由于中国服务业使用收益法进行统计,不完全会计往往低估附加值。服务业实际上可能占55%左右,但从全球角度来看仍然很低,仅略高于印度(48.9%)。

值得注意的是,中国的人均国内生产总值已经达到9000美元左右,而印度还不到2000美元。

我国服务业增加值在GDP中的占比更是远低于美国(82.6%)。

事实上,服务业和制造业是不可分割的。

制造业的高端部分,如研发、设计、专利、品牌、版权、销售和服务,大多是生产性服务,目前是中国最薄弱和最需要发展的部分。

没有高科技和高质量的服务业,就没有先进的制造业。

2018年,中国服务业占国内生产总值的52.2%,比2017年上升0.6个百分点。

中国服务业在未来经济中的地位将继续提高,这将为中国经济增长提供可持续的驱动力。

现在消费增长率的不确定性在于消费能力被削弱,人们对经济的悲观预期伤害了消费者的信心。

例如,虽然从国际比较来看,中国居民的负债率不高,但必须承认,中国居民的负债率并不低。

这也是我们要坚持控制和防范房地产市场风险的一个重要原因。

2018年的消费数据导致房地产销售数据下降,表明高房价挤压了消费。

坚持房地产调控的大方向,控制房价将有助于稳定消费。

此外,减税也有望提高居民的消费能力。

刚刚推出的减税政策是针对消费能力最强的群体,即20至40岁的年轻人。

包括儿童教育、继续教育、重病医疗、住房贷款或租赁利息以及老年人支助在内的六项个人所得税减免覆盖了这一群体,减税将有助于增强他们的消费能力。

我们预计2019年将出台一系列促进消费的政策。

还有一个积极的变化。近年来,居民收入增长率一直等于甚至高于国内生产总值增长率,收入分配开始向居民转移。

同时,在细分的消费领域,即使在2018年,医疗保健等服务型消费领域也出现了相对强劲的增长,这表明中国的消费升级具有足够的持久力。

事实上,统计局的最新统计数字显示,12月份社会消费品零售总额同比增长8.2%,比11月份上升0.1个百分点。

剔除汽车和石油产品,该指数较上月上涨0.6个百分点。

12月份汽车销量同比下降1.2%,降幅开始缩小。

汽车是高价值和高价格敏感度的消费品。在汽车制造商主动库存的背景下,促销有望起到促进汽车销售的作用。

国家发展和改革委员会的官员最近谈到了鼓励消费的政策。如果这些政策得以实施,将有助于稳定消费。

另一个有利的变化是,近年来,农村居民纯收入的增长率开始高于城镇居民可支配收入的增长率。

2018年,城镇居民可支配收入名义增长7.8%,农村居民纯收入增长8.8%,整整高出1个百分点。

消费支出方面,农村居民人均消费支出名义增长10.7%,比2017年增长2.6个百分点,比城镇居民人均消费支出名义增长6.8%高出近4个百分点,城镇居民人均消费支出同比增长0.9个百分点。

农村居民的收入和支出快于城市居民,这也是中国消费的潜力和弹性之一。

那么,消费者能更快恢复信心吗?从历史上看,从政策出台到对经济的实际影响有几个月的时间滞后,但当前的低迷对消费能力的影响更大,信心恢复可能需要更长时间。

从货币政策和金融监管政策的转变开始,消费复苏预计在2019年第二季度左右。

第二,投资增长率可能会加快。固定资产投资分为基础设施投资、制造业投资、私人固定资产投资和房地产投资,制造业投资和私人投资基本重叠,私人投资约占制造业投资的80%。

首先,基础设施投资反弹的强烈确定性将导致投资增长的反弹。

长期以来,投资主要以基础设施为驱动力,基础设施投资增长率一度超过25%,但在过去一年或更长时间内,基础设施投资增长率迅速下降,从2018年的3.8%降至2017年的19%,增长率下降了15.2个百分点。

大部分基础设施投资来自地方政府。

2018年,地方政府债务的清算和去杠杆化导致地方政府资金短缺,减缓了基础设施投资的增长。

目前,全国人民代表大会常务委员会已经授权国务院提前发布今年地方政府1.39万亿元的新债务限额,这意味着从现在开始地方政府可以用债务投资基础设施。

中央经济工作会议建议增加发行特种债券,明确基础设施建设增量资本的来源。宏观政策要加强反周期调整,继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策,大幅度增加地方政府专项债券规模,加大基础设施等领域的力度

2018年10月和11月,中央投资项目连续两个月增长252.6%。

自10月以来,国家发展和改革委员会加快了项目的审查和备案。当月审查和备案的项目数量增加了1.04%,这是自2月份以来的首次确认。

自2018年12月以来,国家发展和改革委员会批准了上海、杭州、济南、重庆等地的城市轨道交通规划,投资约4700亿元。

这些省市政府的实力普遍很强。预计相关项目获批后将迅速启动,这对刺激基础设施投资将起到积极作用。

当然,在发展基础设施投资时必须考虑的一个因素是政府的债务负担。

2018年,中国国内生产总值超过80万亿元,中央赤字约15万亿元,地方政府债务30-40万亿元,政府债务总额约55万亿元,不到国内生产总值的70%。美国政府赤字超过国内生产总值的100%。

相比之下,中国政府的杠杆率不高。

然而,中国地方政府债务有收入来源。例如,许多地方平台和国有企业都是盈利的,它们偿还债务的能力强于仅依赖税收的美国政府。

因此,中国的赤字率可以适度提高。

总的来说,地方政府专项债券作为基本建设资金的主要增量之一,有助于解决资金不足的问题。

政治局会议指出,“鼓励干部担任领导,加强学习、调查和研究,创造性地贯彻党中央的方针、政策和工作安排”,将解决他们不愿做的问题。

考虑到2018年基数较低,2019年基础设施投资反弹的可能性很大。

第二,优化制造业投资结构。

制造业投资在2018年增长了9.5%,2017年仅增长了4.8%。

尽管如此,私人投资规模小,私人融资困难,融资昂贵。

小型和微型私营企业确实非常困难,但最近该行业的集中度显著提高,产生了头尾效益。大企业投资不断增加,一家大企业投资100多家小企业,私人投资增长率不低。

目前,小微企业融资难问题受到高度重视,并有望在未来得到改善。

从制造业的投资结构来看,重建大于新建,新建大于扩建,这往往代表着产业升级和结构升级的趋势,而不是简单地扩大生产能力和补充库存。

纵观制造业各子行业投资,2018年,计算机、通信等电子设备制造业、特种设备制造业、金属制品业、电机设备制造业和通用设备制造业分别增长16.6%、15.4%、15.4%、13.4%和8.6%,明显高于5.9%的平均增长率。

这五个与高科技和创新密切相关的行业贡献了近50%的制造业投资增长。

同时,传统纺织和食品工业的增长率相对较低。

因此,中国经济正在从数量增长向质量改善转变。

先进制造业发展相对较快,但由于高新技术总量不够大,中国先进制造业要真正在总量上占据主导地位还需要一段时间。

第三,今年房地产投资预计不会大幅下降。

房地产投资2018年增长9.5%,2017年增长7.5%,增长2个百分点。尽管对房地产有如此严格的监管,房地产投资仍在增加。

我们预计2019年房地产投资不会大幅下降,因为首先,我国目前的房地产库存水平相对较低。

2018年底,我国商品房存量已降至2013年水平。根据狭义的定义,这只股票目前只有两个月左右。

第二,中国仍处于城市化进程中。

第三,在“不投机炒房”政策下,稳定房价和建立长效机制需要增加供应量。

随着对经济适用住房和租赁住房的投资,2019年房地产投资的增长率预计不会很低。

第三,对外贸易不必过于悲观。2018年12月,中国进出口总额同比分别负增长-7.6%和-4.4%。这表明抢夺出口的效果已经大大减弱。预计2019年第一季度进出口压力将保持相对较高水平,但接下来几个季度压力将有所缓解。

首先,中美贸易摩擦预计将逐步缓解。

2019年1月7日,中美重开贸易谈判,并举行副部长级贸易谈判。

此前,中国和美国都发出了缓解贸易紧张的积极信号。

需要注意的是,人民币对美元的汇率已经稳定,而且在不久的将来还会大幅升值。

1月22日,在岸人民币兑美元汇率收于6.8103。

这反映了市场对中国经济的信心。

2018年12月,中国外汇储备余额也回落至上升水平。

尽管中美贸易摩擦仍将是长期的,但会逐步缓解。

第二,中国的对外贸易是多样化的。

欧盟、美国和东盟是中国的三大贸易伙伴。

2018年,三者分别约占中国进出口总额的15%、14%和13%。中国对欧盟、美国和东盟的进出口分别增长7.9%、5.7%和11.2%。

此外,中国对“一带一路”沿线国家的进出口增长13.3%,其中对俄、沙特和希腊的进出口分别增长24%、23.2%和33%。

中国进出口商品结构也不断优化,2018年机电产品出口占出口总额的58.8%。

总的来说,没有必要对中国的对外贸易过于悲观。

第四,适度紧缩的货币政策将使M2和社会融资的增长率反弹。适度紧缩的货币政策对经济增长尤为重要。

在过去一两年里,强有力的金融监管和去杠杆化导致社会融资规模和M2经济增长急剧下降。

2018年底,M2同比增长8.1%,社会融资存量同比增长9.8%,创历史新低,主要原因是金融去杠杆化和表外融资大幅收缩。

随着金融去杠杆化逐渐到位,这一趋势将会逆转。

金融去杠杆化的目的是减少空金融系统内的资金转移,这表现为渠道减少和表外融资内部化。

M2经济增长的下滑始于2017年5月和6月。

M2包括企业和个人存款以及非存款金融机构在存款金融机构的存款。前者反映了金融机构对实体经济的融资,而后者主要是金融体系内的资金流通。

在金融去杠杆化的初始阶段,M2经济增长率由于后者的下降而迅速下降,社会融资规模增长率与社会融资规模增长率之间的差距扩大。而社会融资规模存量增长率与M2增长率通常保持同步,相关系数从历史增长率达到0.88。

2018年年中,金融去杠杆化导致表外融资大幅收缩,导致社会融资规模大幅下降。随后,社会融资规模的增长也继续下降。

然而,合理和适当的影子银行是对银行正常贷款的补充。它往往是向小型和微型企业贷款的渠道,不应完全取消。

不久前,易纲行长还指出,依法经营的影子银行是金融市场的必要补充。

目前,中国人民银行出台了一系列稳定增长、调整结构、扶持小微企业和民营企业的政策措施。

例如,指导建立私营企业债券融资支持工具和创建有针对性的中期贷款机制,实质上是促进金融机构向小微企业和私营企业贷款。

今年1月15日和1月25日,中国人民银行分别下调金融机构存款准备金率0.5个百分点,发放约8000亿元长期资金,既没有淹没也没有降低金融机构的资本成本,促进了金融机构贷款。

一方面,法定存款准备金率的年利率为1.62%,相比MLF的3.3%利率水平,下调将大大降低商业银行的成本,促进商业银行通过市场化手段增加企业贷款。

另一方面,存款准备金下调后,将成为长期资本,取代中期和短期工具,如多边基金(MLF)和SLF(),后者可以鼓励商业银行发放长期贷款。

此外,以可持续债务补充资本的政策也为银行增加贷款创造了条件。

贷款的增加本身就是一个创造信贷的过程。随着贷款、表外融资和地方政府债务的恢复,并考虑到主要效用,M2和社会融资的增长率预计将上升。

财政政策对提振需求也至关重要,因为货币宽松将于2018年8月开始。

应该说,积极的财政政策应该更加积极,稳健的货币政策应该适度紧缩。

所谓适度松紧是一个区间,太紧时需要放松,太松时需要收紧。

货币政策和财政政策应该相互配合。通过有针对性的调控,疏通政策传导机制,防止资金在商业银行和房地产中积累。

我们认为,不仅应协调货币和财政政策,还应协调货币和监管政策。

我相信企业家和投资者的信心会逐渐恢复。

从政策的实施到对经济的实际影响需要一些时间。尽管由于各种原因,这一轮监管的时滞将比以前稍长,但没有必要过于悲观。

中国经济预计将在第二季度企稳。

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